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2020作者:admin

添信资本业务架构,投资管理+专业服务添信并购汪社群,微信18519783108加入添信并购汪会员活动预告时间:1月26日晚北京金融街主题:2018年中国企业跨境并购交易观察主讲:张伟华,跨境并购专家,现任香港上市公司联合集团总法律顾问、副总经理,国务院国资委特聘“海外并购法律专家”,曾参与过诸多世界级跨境并购交易

著有专著《海外并购交易全程实务指南与案例评析》《跨境并购交易的十堂必修课》等

报名:通过汪老师报名阿里系PK腾讯系,估值高出3倍?小汪说 昨晚,武汉中商重大资产重组预案终于落地

上市公司拟通过向特定对象非公开发行股份的方式购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权,标的资产的交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间

此次借壳交易是2018年以来最大的一起借壳交易

上市公司停牌前市值不足17亿,按照标的估值中间价373亿计算,摊薄只有4%,摊薄比例十分低

此次交易阵容也十分豪华

上市公司武汉中商为武汉国资委旗下上市平台,借国资壳上市的交易并不多见

而标的也是明星企业,有一众明星投资人参与,包括阿里巴巴、顾家家居、红杉资本、九鼎投资等

十分罕见的是,此次交易有4家独立财务顾问,包括华泰联合、天风证券、中信建投、中信证券

一个借壳交易聘请4家独立财务顾问,这也是前所未有的

2018年,受市场增量空间有限大环境影响,家居行业格局开启了新一轮大整合

一方面,国内家居厂商开始频频跨境并购

2018年1月,美克家居1.95 亿元收购M.U.S.T.公司60%和 Rowe 公司 100%股权;2月,顾家家居3.2亿收购德国顶级家居品牌Rolf Benz 99.92%的股权(有限合伙份额)以及RB ManagementAG100%的股权;3月,顾家家居再以3.7亿元入股澳家具零售商Nick Scali

2018年5月,曲美家居发布交易预案,宣布拟联合华泰紫金投资,向挪威奥斯陆证券交易所上市公司Ekornes ASA全体股东发起全现金要约收购

交易中曲美家居与华泰紫金拟收购EkornesASA至少55.57%的股份

最终交易总对价达40.63亿元,也成为去年家居行业最大的一起并购交易

不过,与顾家家居、喜临门等家居行业公司不同,居然新零售从事的其实是平台业务,主要收入来源于商铺租金、市场管理费等

居然新零售具体的业务模式和收入来源是什么?居然新零售这种业务模式如何估值?373亿估值是否高估了? 此外,社区内也有小伙伴很好奇,居然新零售财务指标都符合IPO条件,但为何要选择借壳而不是IPO? 这些问题,小汪@添信并购汪下文将为大家一一解答

并购、借壳还是IPO?港股、美股还是A股?上市地的选择、证券化路径的选择,一直都是企业家关心的话题,也是容易令投资者疑惑的问题

对于这些大家普遍关心的问题,小汪@添信并购汪已经在资本会员做了深入的分析,从监管环境到市场博弈,再到行业、企业特点

欢迎感兴趣的朋友们参考

01 武汉中商:实控人武汉国资委 1.1 主业不振,市值不足17亿上市公司武汉中商成立于1984年9月,主要从事零售业务,同时涉足商业物业开发、电商服务等产业

主营业态包括现代百货、购物中心、超市等

简单将,武汉中商的零售是通过自有或租赁商场,然后自营百货;商业物业将物业门店租赁给第三方使用

其中,商业零售是上市公司主要收入来源,占收入比重超90%

近十年,在淘宝、京东等电商的冲击下,零售业生存环境十分艰难,武汉中商也不例外,从其营业收入的就可以非常直观的看到其艰难处境

2016年、2017年、2018年1-9月,上市公司分别实现营业收入40.11亿元、39.97亿元和29.49亿元

分别实现归母净利润204万元、3.58亿元和0.95亿元,营收和利润都不断下滑

2015年,上市公司亏损4798.53万元,2016年勉强扭亏为盈,2017年虽然有3.58亿元的归母净利润,但实际主要是来自于拆迁款

2017年,上市公司收到拆迁补偿款约4.4亿元,确认为2017年度营业外收入约3.9亿元,增加公司2017年度净利润约3.5亿元

足可见上市公司的经营境况

主营业务不振及市场整体疲软的大背景下,武汉中商股价也是一直跌跌不休

此次停牌前,上市公司市值只有16.86亿

1.2 体内自有物业近40万平米虽然业绩不佳,但上市公司体内有大面积自有物业

上市公司现拥有9家现代百货店、1家购物中心、40家各类超市,主要分布于武汉市核心商圈,荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10个主要城市

根据上市公司半年报信息,其目前自有物业门店建筑面积37.2万平方米,包含4家百货、3家超市及1家购物中心

租赁物业面积27.3万平方米,包含5家百货和37家超市

不过,这些物业都是按照历史成本计价,所以其资产负债表难以完全体现物业的公允价值

截止至2018年8月30日,其资产总额只有26亿,所有者权益账面价值为11.77亿

1.3 实控人为武汉国资委截至本预案签署日,上市公司总股本为2.51亿股,流通股为1.47亿股,武汉商联持有公司股份41.25%,为公司控股股东

武汉国资委为实控人

02居然新零售 2.1 家居业的阿里?标的居然新零售是老牌家居企业居然之家的核心家居业务子公司

居然之家成立于1999年8月,同时其第一家店北四环店开业

公司主要投资开办以“居然之家”为统一字号的家居建材主题购物中心

居然新零售最主要的业务为家居卖场业务,属于泛家居行业中家居零售行业

泛家居行业逐渐在线下零售或线上零售领域形成了几类龙头企业或创新企业,这些企业具备一定实力,在未来家居新零售竞争中将有潜力成为主要整合者

这些企业主要有: 1)居然之家、美凯龙等具备品牌优势和线下资源优势的大型家居零售企业; 2)阿里、京东等逐渐布局泛家居市场的综合电商; 3)东易日盛、爱空间等以家装服务为入口、向家居线上线下市场延伸的家装公司; 4)土巴兔、齐家网等具备互联网流量的平台型服务企业

居然新零售是以中高端为经营定位、为顾客提供家庭设计和装修、家居建材等“一站式”服务的大型泛家居消费平台

居然新零售涵盖家居产品零售、家装服务、家居会展等领域,集“居然之家”家居卖场、“丽屋”家居建材超市、“居然设计家”家居家装服务平台于一身,是中国泛家居行业的龙头企业

其中家居卖场业务为居然新零售最主要的业务模式

美克美家、曲美家居等家居制造商通常销售的是制造商自主生产的产品, 与这类家居制造商不同,居然新零售实际从事的是平台业务,居然新零售的主要收入来自于家居卖场内向商铺收取的租金、市场管理费等

居然新零售以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理,通过吸引泛家居领域内商户入驻卖场并统一管理,为消费者提供建材、家具、家居用品及饰品等家居“一站式”购买服务,并向入驻卖场商家收取手续费

居然新零售的卖场分为直营模式和加盟模式

直营模式是指居然新零售通过购买或租赁物业自主运营家居卖场,直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、促销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式

直营模式下,居然新零售的收入来源是向商户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等

加盟模式是指居然卖场与加盟方签订加盟协议,根据协议向加盟方提供前期项目咨询、商业管理咨询等服务赚取收益的模式

加盟模式可分为委托管理加盟及特许加盟两种

一般来说,居然新零售会选择在地级市开设委托管理加盟店,在县级市开设特许加盟店

针对委托管理门店,居然新零售需要收取一次性加盟费,并按门店年度营业收入收取一定比例权益金和委托管理费

针对特许加盟店,居然新零售需要收取一次性的加盟费,并对门店按照每年营业收入的一定比例收取权益金

可见,其主要通过加盟模式拓展在低线城市的业务

截至2018年12月31日,居然新零售共经营管理284家“居然之家”门店,其中直营模式类为86家(其中自有店11家、租赁店75家),加盟模式类为198家(其中特许加盟75家、委托管理加盟123家)

门店主要分布在北京、山西、河北、河南、山东、湖北、重庆、四川、内蒙古、辽宁、黑龙江、新疆、江苏等省、直辖市及自治区

此次公告中没有披露居然新零售的商场物业具体经营面积等信息,小汪@添信并购汪从其控股股东居然控股的债项跟踪评级报告中找到了居然控股的商场经营情况,居然新零售是居然控股的最主要子公司,我们可以透过居然控股的商场经营情况大体了解居然新零售相关信息

(居然控股直营商场经营情况,资料来自于居然控股债项跟踪评级报告) (居然控股加盟店经营情况,资料来自于居然控股债项跟踪评级报告) 根据公告信息,2016年、2017年、2018年1-10月,居然新零售分别实现营业收入64.89亿元、73.55亿元和70.02亿元,分别实现归母净利润10.77元、13.78亿元和16.23亿元

2016年、2017年,营收同比增长率分别为9.22%和13.35%,归母净利润同比增长率分别为7.06%、27.95%

上市公司此次公告信息中没有披露居然新零售的具体收入构成,同样,我们可以从居然控股的合并报表中大体了解居然新零售收入结构

(居然控股收入结构,资料来自于居然控股债项跟踪评级报告) 可以看到,家居建材商场收入是居然控股的主要收入来源,2017年占总收入比重达77%,家庭装饰装修业务收入规模不断扩大,2017年占比达10%

(居然控股不同业务毛利率,资料来自于居然控股债项跟踪评级报告) 毛利率方面,家居建材商场毛利率最高,且呈上升趋势,2017年毛利率达54.50%,家庭装饰装修业务毛利率最低,且不断下降,2017年只有18.63%

2.2 阿里等明星投资人130亿入股,363亿估值居然新零售主要业务家居卖场是平台型生意,主要为线下卖场平台,对“地”有大量需求,这就需要一次性大规模的投入

但租金回报却是细水长流,需要很长回收期

这种经营模式对资金的需求量很大

根据公告信息,2015-2017年,居然新零售的资产负债率不断提高,从2015年年末的68.50%提高到了2017年年末的80.37%

不过,截止至2018年10月末,标的资产负债率已经下降到55.51%,居然新零售资产负债率的大幅降低主要得益于阿里等一众明星投资者的入股

2018年2月,阿里巴巴等战略投资者对居然新零售进行了130亿的战略投资,其中阿里巴巴投资54.53获得15%的股份

据此计算,2018年2月居然新零售投后估值363亿,恰好为此次预估值下限

阿里战略入股后,居然新零售将在移动支付、智慧门店、电商平台、智慧物流以及消费金融等方面与阿里巴巴进行深入合作

此外,标的还准备进行“大家居”向“大消费”的转型

根据公告信息,居然新零售将利用现有的实体店平台网络优势,进一步将餐饮、院线、娱乐、健身等多种消费业态引入“居然之家”卖场,实现“居然之家”卖场向家庭消费一站式商业综合体转型

目前,居然新零售已就“大家居”与“大消费”融合展开了试点

以“居然之家”丽泽店为例,该店正逐渐引入儿童教育、数码、健身、养老等业态,并引入盒马鲜生、美吉姆教育、海底捞火锅等知名品牌店铺,向家居生活Mall转型

2.3 最新股权结构截至本预案签署日,居然新零售股权结构及控制关系如下图所示: 03交易方案 根据内参会员的典型交易专栏,此次交易的具体方案如下: 交易对方:北京居然之家投资控股集团有限公司、阿里巴巴(中国)网络技术有限公司、上海云锋五新投资中心(有限合伙)、泰康人寿保险有限责任公司、宁波梅山保税港区红杉雅盛股权投资合伙企业(有限合伙)、宁波梅山保税港区如意九鼎投资合伙企业(有限合伙)等24名交易对手方

交易标的:居然新零售100%股权

2017年静态市盈率:27.01

标的历史业绩:标的公司在2016年、2017年、2018年1至10月分别实现营收64.89亿元、73.55亿元、70.02亿元;分别实现净利润10.75亿元、13.81亿元、16.49亿元

业绩承诺:尚未披露

交易作价:初步确定为363亿元至383亿元之间

发行价格:6.18元/股

发行股份数量:6,035,598,690股(按照标的估值中间价373亿元计算)

交易前上市公司控股股东:武汉商联(集团)股份有限公司

持股数量:103,627,794股

持股比例:41.25%

交易前实际控制人:武汉国有资产经营有限公司

交易后控股股东:北京居然之家投资控股集团有限公司

持股比例:直接持股42.15%,通过全资子公司慧鑫达建材间接持股12.73%

交易后实际控制人:汪林朋

交易是否构成重组上市:是

摊薄比例:4%

锁定期安排:居然控股、慧鑫达建材、汪林朋通过本次交易取得的上市公司股份,自该等股份上市之日起36个月内不得转让

其余交易对方取得的股份锁定36个月或24个月(取决于标的股份取得时间)

交易完成后流动股数量:1.47亿股

交易完成前后上市公司股本结构变化:按照标的估值中间价373亿元,计算如下: 独立财务顾问:华泰联合证券有限责任公司天风证券股份有限公司中信建投证券股份有限公司中信证券股份有限公司 04如何给居然新零售估值?A股与居然新零售业务较为相似的公司为美凯龙(601828.SH),2015年6月,红星美凯龙(1528.HK)发行H股

同时,2014年4月,美凯龙提交招股书申报稿,并于2018年1月17日登陆A股

目前,美凯龙总股本35.50亿,流通股3.96亿,最新市值366亿

根据美凯龙招股书披露信息,美凯龙2016年在连锁家居装饰及家具商场零售市场的市场份额为11.82%,要高于居然之家的7.48%

相应的,红星美凯龙的营收和利润规模也在居然新零售之上

如果单纯对比二者的PE倍数,可以看到相较于美凯龙目前估值,居然新零售的估值是被高估的

不过,对于居然新零售和红星美凯龙这种平台型公司,PE倍数的大小不足以充分说明估值的高低

还可以参考互联网平台公司的估值逻辑给居然新零售估值

对于平台型公司,如果将其视为流量运营的生意,如何低价获得流量【CAC】,如何高价获得变现【广告收入/GMV/游戏收入等】,是最受关注的估值锚点

小汪@添信并购汪认为,可以从两个端口来理解和思考平台公司盈利模式,由此找到合适的估值方法

流量端:从流量端的角度,我们关注的是用户的成长性以及获客成本(CAC)

变现端:从变现端的角度,我们关注的是GMV、变现率(take rate)和收入

从变现端的角度,我们可以从GMV(平台销售额)和变现率(take rate,收入/销售额)来评估其盈利能力和成长空间

小汪@添信并购汪根据公开资料计算整理了居然新零售和红星美凯龙的平台销售额(GMV)数据(居然新零售2016年、2017年销售额数据根据居然控股披露的债项跟踪评级报告加总计算,故居然新零售平台实际GMV应低于上述表格数据;2018年数据根据官网资料填写;红星美凯龙的平台销售额数据根据招股书及年报披露的家居及零售行业市场总销售额和红星美凯龙市场份额计算)

从take rate数据可以看出,居然新零售的take rate一直较红星美凯龙高1.7个百分点左右,其货币化能力更强一些

不过,小汪@添信并购汪认为,这还不足以解释为何居然新零售估值远远高于红星美凯龙

居然新零售和红星美凯龙分别背靠阿里和腾讯,但阿里作为居然新零售的战略投资人,及其关联方合计持有居然新零售有15%的股权

但腾讯虽与红星美凯龙进行一系列合作,但并没有像阿里与居然新零售一样的战略及股权合作关系

背靠阿里这棵大树,一定程度上会使居然新零售有一定的估值溢价

此外,2018年2月,阿里入股居然新零售之时其估值就已经达到363亿,此次借壳估值自然希望不低于363亿的估值

这么来看,相较于红星美凯龙,居然新零售的估值可能会更高一些

红星美凯龙估值较高点已经腰斩,或许现在也处于低估的状态

给企业估值,需要深入理解公司的行业特点、业务模式、估值驱动因素,小汪@添信并购汪最新推出的资本会员,包含次新股估值精研社、美股估值精研社、SAAS行业估值精研社……估值精研社通过财务和估值分析帮你搭建估值框架,深入理解公司,掌握不同行业的估值方法论

授人以鱼不如授人以渔,你将形成自身判断,得出专属于你的估值结论

05小汪点评 5.1 为何借壳而不是IPO?社区内有很多小伙伴疑惑,居然新零售为何不选择直接IPO,而是借壳武汉中商? 如果是IPO,一方面可以避免为“壳”支付股权摊薄成本,另一方面,还可以进行募资

从成本角度,是更优的选择

不过,小汪@添信并购汪认为,此次居然新零售借壳武汉中商,实际上比IPO更加划算

摊薄成本角度武汉中商停牌前市值只有16.86亿,市值十分低,而居然新零售估值中间价为373亿

所以,对居然新零售的摊薄十分小,只有4%

而且,借壳武汉中商的“摊薄“与一般意义借壳的摊薄还有所不同

我们知道,一般借壳交易中,借壳方主要看中壳价值,壳内业务对于借壳方并无多大价值,所以借壳交易通常伴随着“资产置出”,对于这种纯粹的壳交易,对借壳方股权的摊薄就是真正消耗的成本

但我们看到此次借壳交易中,并没有资产置出的方案

而且,武汉中商体内有近40万平米物业,与居然新零售的卖场业务还可以形成有效协同

武汉中商价值目前可能是被低估的

如果居然新零售能充分利用武汉中商的物业平台,将盘活上市公司原有资源,增强上市公司盈利能力

所以说,从这一角度,此次居然新零售借壳武汉中商,实际上可能并未支付“买壳”成本,反而可能会有收益

时间成本角度借壳还有一大优势就是时间的可预期性

2018年2月,居然新零售进行新一轮融资,阿里、顾家家居、红杉资本等16家机构130亿入股

这些投资人也有退出的需求,对标的上市时间的预期会更加迫切

而IPO上市需要企业进行改制、审核、发行路演、信息披露等,排队企业较多、审核时间长、审核标准严格

我们看到,红星美凯龙2014年4月就提交了招股书申报稿,但2018年1月,其才成功登陆A股,历时近4年,周期十分漫长

估值角度此次居然新零售借壳预估值区间为363-383亿,估值区间底部为2018年阿里等投资者入股时估值

如果与红星美凯龙估值对比,居然新零售实际上是处于高估状态

通常,为平衡各方利益诉求,标的估值通常不会低于pre-M&A和pre-IPO估值

借壳的一大好处是交易双方的谈判空间更大,标的定价的自由度也更高

其他利益诉求在资本会员的线上课,小汪@添信并购汪分析了择壳的一些标准

包括壳的市值、股本、股权结构、国企壳还是民企壳等

一般我们认为,选择民企壳交易过程可能会更加顺利,因为地方国企会有更多的政府业绩诉求,会要求借壳方注册地变更等等

武汉中商为武汉国资委旗下上市公司,且体内有大量物业资源,武汉国资委为何会以如此低的价格出让壳呢? 公开资料显示,居然新零售实控人汪林朋为湖北罗田人,曾任北京湖北企业商会副会长,北京湖北企业商会黄冈分会会长

2018年9月,还有媒体报道汪林朋正考虑将居然之家总部从北京迁回武汉

随着此次借壳方案的推出,媒体的报道可能已经得到部分印证

每一次并购交易方案,都是并购双方、监管共同博弈的均衡结果

了解方案背后的利益博弈,我们才真正看懂了交易

如何透过交易方案看到交易实质?如何读懂交易背后的深意?欢迎加入资本会员的线上课,与我们共同探讨

5.2 投资者收益如何?此次居然新零售估值363-383亿,也是2018年至今最大体量的借壳交易

不过,此次借壳交易标的估值并不算低,如果与同行红星美凯龙作对比,居然新零售估值明显偏高,2017年静态PE达27倍,即使按照2018年1-10月归母净利润计算的年化PE,也达19倍

小汪@添信并购汪简单测算了一下在不同PE倍数和2019年归母净利润假设下,标的可能的股价情况

注:(1)假设交易在2019年内完成,2018年预计归母净利润按照标的2018年年化净利润和上市公司2018年预测归母净利润区间中间值之和计算,2019年归母净利润增速为在2018年预计归母净利润基础上增加;(2)按照估值中间价373亿计算此次新增发股本

今日集中竞价阶段,武汉中商股价即封停,达到7.39元/股

按照小汪@添信并购汪上面的测算,只有当交易完成后PE倍数达到20倍,2019年归母净利润增速超25%时,才能可能有正的收益

不过,正如小汪@添信并购汪前面提到的,虽然此次交易将新增60多亿股本,但至少要锁定24个月,所以交易完成后实际流动股只有1.47亿股

考虑后续股价变动时,还要考虑流动股情况

重要提示:在2016-2018三年“小汪天天见”之后,添信并购汪团队将适当降低本号更新频率

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